评级灰色操作不止，一场被默许的信用幻觉

一家评级机构给某城投债打出AAA的月份，同一发行人账上的货币资金已经连续三个月无法覆盖短期债务，这不是孤例，2023年以来，多轮监管通报和债市违约事件不断指向一个事实：评级“灰色”操作从未真正退场，它只是换了一副面孔，继续在债券发行、投资准入和风险定价的链条上制造一场被默许的信用幻觉。

所谓评级“灰色”操作，并不是指那些明显违法的买卖评级，而是指游走在规则边缘、利用信息披露不对称和评级模型弹性所做的一系列选择性呈现，最典型的是“评级购买”：发行人同时接触多家评级机构，谁给的高级别就用谁，评级机构为保住市场份额，在级别确定上倾向于向发行人预期靠拢，这种操作往往没有留下可被直接指认的文字记录,却能稳定地产出与基本面背离的高级别。

另一种更隐蔽的做法是“级别拆分”与“展望操纵”，评级报告正文里罗列风险，级别却依然维持高位，理由是“政府支持意愿强”“集团层面统筹能力优于单体报表”，至于那些真正反映流动性压力的指标，则被放入附注或压力测试的假设中，用“在极端情况下可能”的口吻稀释，等到违约或展期发生时，评级机构再通过一次性下调多个子级的方式完成“补跌”，表面上符合流程,实则早已丧失前瞻性。

这些操作的背后，有一套利益结构在持续供能，发行人为降低融资成本、满足入库门槛，天然存在获取高评级的激励；承销商为顺利销售债券，也乐见高评级带来更低的发行利率和更广的投资者范围；评级机构在发行人付费模式下，收入与市场份额直接挂钩，级别给低了意味着下一单业务的流失，投资者本应是评级的主要使用者和制衡方，但在信用债“刚兑信仰”尚未完全打破的市场环境中，部分机构投资者对评级的依赖更多是合规意义上的“流程需要”，而非真实的信用判断依据，一条“发行人想要、承销商乐见、评级机构配合、投资者默许”的灰色链条,就有了长期存在的土壤。

监管并非没有动作，2021年人民银行等五部委联合发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，明确要求提升评级质量和区分度，逐步弱化对外部评级的强制使用，此后，取消强制评级、推动投资人付费模式试点、对评级机构开展现场检查等一系列措施相继落地，但问题的顽固在于：只要发行端对高级别的渴求不变，只要投资端的准入标准仍将外部评级作为硬性门槛,评级机构在商业与独立性之间的天平就很难不倾斜。

更值得警惕的是，评级“灰色”操作正在从传统信用债向结构化产品、资产支持证券和绿色债券等新领域蔓延，在一些ABS项目中，基础资产的现金流预测由发起机构提供，评级机构在时间压力下仅做抽样验证，个别项目甚至出现“以评级报告代替尽调”的情况，绿色债券评级则存在标准模糊、级别与“绿色程度”混同的问题，一些资金用途并不完全符合标准的项目,也能凭借概念包装获得较高评级。

要打破这种局面，单靠监管处罚远远不够，根源性的变化在于让评级回归风险揭示的本位，而不是融资的“通行证”，这意味着要进一步弱化外部评级在发行、投资、质押、入库等环节的刚性作用，让投资者真正为自己的风险判断负责，评级机构的收费模式需要更彻底的改革，扩大投资人付费和双评级机制的实际覆盖面，减少发行人对评级结果的直接购买力，信息披露的颗粒度也要提升，让评级报告中的假设、模型和关键财务数据可追溯、可验证,压缩选择性呈现的空间。

信用评级本应是债市风险定价的“警示灯”，而不是发行人融资的“装饰灯”，如果这场被默许的信用幻觉继续下去，短期看是少数违约事件前后级别的剧烈调整，长期看则是整个债券市场信用定价功能的失灵，到那时，受损的不只是某个评级机构的公信力,而是整个直接融资体系的效率与安全。