欧元区没有通胀风险，一场静默而危险的误判

在2020年全球疫情暴发之初,几乎没有人预料到，一年后的大西洋彼岸会爆发一场长达两年、最高触及9%以上的通胀，美联储直到2021年秋仍坚称通胀是“暂时性”的，最终被迫以四十年最快的速度加息，这一误判不仅让美国经济付出了衰退边缘的代价，也深刻改变了许多人对货币政策滞后性的认知。

然而今天,在欧洲，一个类似的判断正在悄然回潮：“欧元区没有通胀风险。”

这个判断并非全无根据,截至2025年中，欧元区整体通胀率已回落至2%附近，核心通胀稳定在略高于2%的水平，能源价格趋于平稳，工资增长虽高但未失控，欧洲央行在连续加息后已进入观望阶段，市场普遍预期利率将逐步温和下调，相比美国2021—2022年的火爆局面，欧洲看起来更像是一个“通胀已经毕业”的经济体。

但问题恰恰在于：“没有通胀风险”这句话，正在从一种基于数据的判断，滑向一种不容置疑的共识。

通胀的“基数效应”正在耗尽，2023—2024年欧元区通胀快速回落，很大程度上得益于能源价格从俄乌冲突后的高位回落，随着这一因素消退，未来通胀的边际下行空间已非常有限，而与此同时，欧元区劳动力市场仍处于历史上少有的紧张状态，欧元区失业率维持在6.4%左右，是二十年来最低水平之一，工资谈判在德国、法国、意大利等国均出现连续上调，单位劳动力成本增速仍高于2%的通胀目标所对应的水平。

换言之,欧元区的通胀正在从“外部冲击型”向“内生成本型”过渡，这种通胀更慢，但更顽固，它不会以2022年那种戏剧性的方式显现，却可能在2026—2027年以“为什么通胀一直高于目标”的方式让人困惑。

欧元区的结构性财政扩张正在悄悄改变通胀的中枢,疫情后，欧盟推出了规模空前的“下一代欧盟”复苏基金，各成员国也大幅扩大了财政赤字，德国结束了长期的“黑零”财政纪律，转向大规模国防和基建支出，法国和意大利的财政整顿一再推迟，虽然欧洲央行在货币政策上保持克制，但财政政策的持续扩张正在为需求提供额外支撑。

更关键的是,欧元区的“通胀预期”并非像表面数据那样稳固，欧洲央行的调查显示，消费者对未来三年的通胀预期仍高于2%，而企业的定价行为显示，许多行业已经形成了一种“只要需求允许就提价”的习惯，这种“温和通胀文化”一旦形成，就会使通胀对供给冲击和需求波动更加敏感，也更难完全回归到1.9%以下的旧常态。

为什么“欧元区没有通胀风险”这种说法依然流行？

原因有三,其一，欧洲经济增长长期疲弱，市场对“滞胀”的恐惧远大于对“过热”的恐惧，人们更愿意相信一个低增长的经济体不会产生通胀，其二，2008年金融危机后，欧元区经历了长达十年的低通胀甚至通缩威胁，政策制定者和分析者普遍带着“通缩偏执”看待数据，其三，也是最重要的：承认通胀风险，意味着必须保留更高利率更长时间，而这与当前欧洲政治环境中对增长和就业的渴望相冲突。

但历史一再告诉我们,通胀最大的风险，不是它突然爆发，而是当它以一种缓慢、温和、看似可控的方式改变经济行为时，所有人都在说“没有风险”。

欧元区不需要一场美国式的通胀风暴,才能证明误判的代价，只需要在未来三到五年里，通胀持续保持在2.5%—3%之间，利率无法真正回到中性以下，财政空间被高债务和高利率双重挤压，欧洲央行就将在“抗通胀”与“保增长”之间陷入比今天更艰难的困境。

今天最危险的一句话,或许不是“通胀很高”，而是——“欧元区没有通胀风险。”

因为当所有人都相信这句话的时候,风险才刚刚开始积累。