歌斐回报超300%拆解一只慢基金的十年复利密码

2010年，当歌斐资产的第一期母基金在陆家嘴的一间会议室里完成募集时，恐怕没有人能预见到，这笔钱会在十多年后长成一个超过300%回报的数字。

这不是一个关于风口的故事，恰恰相反，这是一个关于“不做什么”的故事。

在疯狂中保持安静

2015年的中国创投市场，几乎每天都有新的基金诞生，O2O、P2P、VR/AR，热钱像洪水一样涌向每一个看起来能“改变世界”的概念，彼时，不少母基金的角色是“帮衬者”——只要有明星GP站台,份额抢到就是赚到。

歌斐在那一年做了一个反共识的决定：系统性地降低对单一热门赛道的暴露，把配置重心转向那些敢于在冷门领域深耕的GP。

“我们当时放弃了很多看起来很美的机会。”一位接近歌斐的人士回忆道，“有些基金在募资时门庭若市，但底层资产同质化严重，一旦潮水退去，它们会是最先搁浅的。”

后来的事实证明，这个判断挽救了整个组合的底盘，2018年至2019年的资本寒冬中，大量2015年前后成立的热门基金遭遇退出堰塞湖，而歌斐母基金因为避开了最拥挤的交易，得以保存弹药,甚至有余力在低位接盘优质资产。

但“避坑”只是防守，真正让回报突破300%的,是另一条更孤独的路。

S基金的埋伏

2013年，当歌斐在国内市场首次提出“S基金”（Secondary Fund，二手份额基金）概念时,绝大多数LP甚至不知道这个词该怎么读。

彼时的中国PE市场，退出渠道只有IPO和并购两条窄路，基金到期但项目无法退出的“堰塞湖”已经开始形成,但没有人愿意承认这是一个机会。

歌斐把S策略定位为母基金的“增强器”：在别人急于退出时进场，以折扣价收购优质基金的LP份额，从而在更短的时间内获得更高的DPI（投入资本分红率）。

这个策略在2018年之后开始爆发，随着资管新规落地、上市公司流动性危机频发，大量LP被迫低价转让基金份额，歌斐的S基金团队在这一时期完成了数十笔交易，平均折扣率达到七折以下,而底层资产中不乏后来科创板上市的企业。

“S基金的本质是时间的套利，别人等不起的时间，我们买过来，变成自己的回报。”一位深度参与歌斐S策略的合伙人在一次闭门会上如此总结。

在白名单上做减法

如果翻开歌斐母基金过去五年的投资清单，会发现一个有趣的现象：GP白名单的数量在减少，但单一GP的配置金额在增加。

这是一种典型的“幂律分布”思维，在一级市场，前5%的基金赚走了95%的利润，与其分散到一百家平庸的GP,不如把筹码集中在经过两轮以上周期验证的头部机构身上。

“我们曾经也迷信过‘广撒网’，但后来发现，母基金的真正价值不是分散风险，而是用信息优势去识别哪些风险值得承担。”歌斐资产合伙人曾文（化名）在一次内部分享中说道。

这意味着要放弃很多“还不错”的机会，一家在某些年份表现优异的黑马基金，如果缺乏穿越周期的记录；一家在新兴赛道排名前三但团队稳定性存疑的机构，如果没有经历过核心人员流失的考验——都会被划出白名单。

做减法比做加法难一百倍，因为每一笔被放弃的投资，都可能在未来某一天成为别人的明星案例，但歌斐的复盘数据显示：过去五年，白名单内GP的净IRR（内部收益率）中位数，比白名单外GP高出18个百分点。

300%不是终点，而是拐点

站在2025年回看，歌斐母基金超过300%的回报，与其说是投资能力的证明，不如说是一种“纪律的回报”。

没有追逐过当年的百团大战，没有重仓过P2P领域的明星GP，没有在科创板开闸前夜突击Pre-IPO项目，歌斐做的，只是在每一个泡沫膨胀时按住那只想要下单的手,在每一个冰点到来时打开那扇不被人注意的门。

这种克制,在今天的中国市场尤其稀缺。

当新一代GP们开始反思“规模崇拜”，当LP们重新审视DPI与IRR的真实含义，歌斐的这十三年提供了一个难得的样本：慢，有时候是另一种快。

300%的回报也意味着新的压力，当管理规模突破千亿，当S基金从边缘策略变成行业显学，歌斐能否继续保持那种反共识的冷静？这或许是比下一个300%更重要的问题。

但至少到今天为止，这家机构证明了一件事：在中国的私募股权市场上，活得久，真的可以活得好。